Krypto-Assets und die Marktmissbrauchsverordnung: Wichtigste Herausforderungen

Dieser vierte Artikel einer Serie über Krypto-Assets befasst sich mit der Frage, welche Krypto-Assets der Marktmissbrauchsrichtlinie (MAR) unterliegen, und den besonderen Herausforderungen, die sich daraus ergeben können.

 eventuelle Bitcoin Revolution zu verstehen

Dies ist ein wichtiges Thema, wie die EZV in ihren Leitlinien für Kryptoanlagen auch in Italien (PS19/22) beobachtet:

„Eine Kombination aus Marktunreife, Volatilität und einem Mangel an glaubwürdigen Informationen oder Aufsichtsinformationen wirft Bedenken hinsichtlich Marktintegrität, Manipulation und Insiderhandel auf den Krypto-Assetmärkten auf. Dies kann ein wirksames Funktionieren des Marktes verhindern und seinem Ruf schaden“.

Welche Krypto-Assets werden unter MAR gefangen?

Die ursprünglichen Kategorien waren Sicherheitsmarken, Gebrauchsmarken und Tauschmarken. Um den regulatorischen Rahmen klarer zu gestalten, und eine eventuelle Bitcoin Revolution zu verstehen, hat die EZV die Token-Kategorien auf Sicherheitsmarken, E-Geld-Token und unregulierte Token umgestellt. Von diesen scheint es, dass nur bestimmte Sicherheitsmarken je nach ihren individuellen Eigenschaften direkt vom MAR gefangen werden können.

Nicht alle Wertpapier-Token sind Wertpapiere:

Wertpapier-Token, die Wertpapiere oder andere Finanzinstrumente sind und an einem EU-Handelsplatz (regulated market, MTF, OTF) notiert, gehandelt oder zum Handel zugelassen sind oder für die ein Antrag auf Zulassung zum Handel gestellt wurde, fallen in den MAR-Bereich.
Finanzinstrumente werden auch dann gefangen, wenn ihr Preis oder Wert vom Preis oder Wert eines in-scope Wertpapier-Tokens abhängt oder einen Einfluss darauf hat, z.B. CDSs (Credit Default Swaps), CFDs („related financial instruments“).

Rohstoffe

Rohstoffe unter MAR schließen vollständig immaterielle Posten aus, so dass Kryptoaktiva nicht den Bestimmungen unterliegen würden, die für Spot-Warenkontrakte unter MAR gelten.

Umgang mit in-scope Kryptoanlagen: Welches Verhalten könnte als missbräuchlich angesehen werden?

MAR verbietet Insidergeschäfte, unrechtmäßige Offenlegung und Marktmanipulation (Manipulation von Transaktionen, fiktiven Vorrichtungen und Verbreitung von Informationen) in Bezug auf alle Vermögenswerte im Rahmen von MAR.

Einige missbräuchliche Strategien wie Spoofing und Wash Trades, die im MAR klar beschrieben sind, wurden als häufig in Bezug auf Krypto-Assets beschrieben. Wie die ESMA feststellt, kann die Neuartigkeit des Krypto-Asset-Marktes jedoch zu neuen Formen von missbräuchlichem Verhalten führen, die nicht direkt von MAR oder durch die derzeitigen Marktüberwachungsvereinbarungen erfasst werden. So können beispielsweise einige Marktteilnehmer für Krypto-Assets, wie Bergleute und Wallet-Anbieter, Formen von „Insider-Informationen“ besitzen, die von MAR nicht in Betracht gezogen wurden und die möglicherweise zur Manipulation des Handels und der Abwicklung von Krypto-Assets verwendet werden könnten.

Einige Möglichkeiten, wie dies geschehen kann, sind:

Ausführung und Abwicklung von Transaktionen auf Blockchain und nicht auf dem MTF/OTF selbst.

  • Die Ausführung und Abrechnung kann von Teilnehmern der Blockkette erfolgen, die intransparent und diskretionär arbeiten. Abhängig vom Konsensmodell der Blockchain kann ein Miner wählen, welche Transaktionen überprüft oder in welcher Reihenfolge die Transaktionen ausgeführt werden.
  • Andere Händler können unter Ausnutzung bestimmter Konsensmechanismen den Preis für die Ausführung von Transaktionen und die Zeit bis zur Ausführung manipulieren. Dies kann zu Informationsasymmetrien (oder sogar zu einem allgemeinen Mangel an Klarheit) in Bezug auf Volumen und Preis von Geschäften führen, was zu einer Reihe von negativen Verhaltensweisen führen kann.

Krypto-Assets, die nicht  erfasst wurden: Wichtigste Bedenken

Viele Krypto-Assets, die nicht unter das Marktmissbrauchssystem fallen, können mit dem gleichen Zweck und der gleichen Absicht gehandelt werden wie die in diesem Bereich, jedoch ohne jeglichen Regulierungsmechanismus, um einen fairen und geordneten Handel zu gewährleisten. Informationen, seien es Insiderinformationen oder Transparenz in Bezug auf die Preisgestaltung, dürfen nicht allen Anlegern (oder potenziellen Anlegern) rechtzeitig, gleichberechtigt und gleichzeitig mitgeteilt werden. Wenn bestimmte Personen von einem frühen oder einzigartigen Zugang zu Informationen profitieren oder davon ausgegangen wird, dass sie davon profitieren, kann das Vertrauen in den Krypto-Asset-Markt beeinträchtigt werden.

Es wird erwartet, dass HM Treasury bei der Erweiterung des regulatorischen Umfangs in Bezug auf Kryptoanlagen konsultiert wird, aber auch auf europäischer Ebene müssen gesetzgeberische Maßnahmen ergriffen werden. Die aktuelle ESMA-Konsultation zur Überprüfung von MAR befasst sich nicht mit spezifischen Problemen im Zusammenhang mit Kryptoanlagen.

Die zuständigen nationalen Behörden sind so besorgt über die regulatorische Lage in Bezug auf Kryptoanlagen, dass sie in ihren Antworten auf ESMA-Umfragen zur Lizenzierung von FinTech-Geschäftsmodellen Kommentare zu Kryptoanlagen abgegeben haben, obwohl die ESMA ausdrücklich erklärt hat, dass diese außerhalb des Spielraums für Feedback liegen.

Banken und Wertpapierfirmen

Marktbetreiber und Wertpapierfirmen, die einen Handelsplatz betreiben, an dem Wertpapier-Token gehandelt werden, müssen sicherstellen, dass ihre Vorkehrungen, Systeme und Verfahren zur wirksamen und fortlaufenden Überwachung aller erhaltenen Aufträge und aller ausgeführten Transaktionen zum Zwecke der Verhinderung, Aufdeckung und Identifizierung von Insidergeschäften, Marktmanipulationen und versuchten Insidergeschäften und Marktmanipulationen in Bezug auf Geschäfte, die an der Blockchain getätigt werden, wirksam bleiben.

Der Handel kann aus Wallets erfolgen, die selbst pseudonym sein können und nicht direkt mit realen Identitäten verbunden sind. Marktbetreiber und Wertpapierfirmen sollten in Bezug auf diese Wallet-Inhaber über ein angemessenes KYC verfügen, um ihren verdächtigen Transaktions- und Auftragsmeldungsverpflichtungen (STOR) nachkommen zu können, soweit dies möglich ist, da die Felder innerhalb der STOR-Vorlage nicht für die Berücksichtigung von Krypto-Assets ausgearbeitet wurden. (Ein angemessenes KYC ist auch erforderlich, damit die Unternehmen den Verpflichtungen aus der Fünften Geldwäscherichtlinie (5MLD) nachkommen können.)

Unternehmen, die Emittenten in Bezug auf in-scope Sicherheitsmarken beraten, müssten sicherstellen, dass ihre Insiderlistenverfahren sowie Verfahren in Bezug auf die Offenlegung von Insiderinformationen eingehalten werden. Unternehmen, die Kunden Anlageempfehlungen geben, müssten auch sicherstellen, dass diese Informationen objektiv präsentiert werden, was schwierig sein könnte, wenn die betreffenden Märkte über ein begrenztes Handelsvolumen und/oder ein konzentriertes Eigentum an bestimmten Kryptoanlagen verfügen. Die Richtlinien für den Handel mit persönlichen Konten müssten ebenfalls befolgt werden (die in unserem vorherigen Artikel weiter erläutert wurden).

Abschließend noch zwei Bemerkungen zur Vorsicht. Wenn britische regulierte Unternehmen ungeregelte Krypto-Assets so vermarkten oder anbieten, dass sie als Ergänzung zu ihren regulierten Tätigkeiten betrachtet werden, würden diese Krypto-Assets den Prinzipien der EZV für Unternehmen unterliegen, Grundsatz 5: „Ein Unternehmen muss angemessene Standards für das Marktverhalten einhalten“. Unternehmen können sich dafür entscheiden, die Anwendung von Richtlinien und Verfahren im Zusammenhang mit Marktmissbrauch nicht auf unregulierte Kryptoanlagen auszudehnen, sollten aber angesichts der unsicheren Klassifizierung solcher Anlagen, ihres Potenzials zur Änderung der Art nach der Ausgabe und des möglichen Reputationsschadens, der durch einen engen Ansatz entstehen könnte, Vorsicht walten lassen.

Zweitens werden die an der Entscheidungsfindung im Zusammenhang mit Krypto-Asset-Angeboten beteiligten Führungskräfte angemessene Maßnahmen ergreifen wollen, um sicherzustellen, dass das Unternehmen, für das sie verantwortlich sind, die gesetzlichen Anforderungen erfüllt.